Está $AAPL cerca de su fin?
Berkshire Hathaway acaba de vender la mitad de su posición en Apple
Hola a todos!!
Durante el día de ayer, nos encontramos con varias noticias acerca de la venta de Berkshire Hathaway ($BRK) de la mitad de su posición en $AAPL, unos $75bn aproximadamente, después de reducirla anteriormente otros ~$15bn ($90bn en total aprox).
Berkshire Hathaway inició su posición en Apple en 2016, con un coste de $6.7bn convirtiéndose en aquella época en la 5ª posición de Berkshire por detrás de:
Wells Fargo ($27.5bn).
Coca Cola ($16.5bn).
IBM ($13.5bn).
American Express ($11.2bn).
Apple ($7bn).
En aquel entonces, esta posición suponía un ~10% del coste total que les habían supuesto el total de sus posiciones ($6.75bn de $65.8bn), y el 5% de la valoración total a precios de mercado que poseía su portfolio ($7bn de $122bn).
El precio medio de compra de Berkshire de esas acciones de Apple fue de $110 pre-split, y de $27.5 post-split (Apple hizo un split en 2020 de 4:1). A día de hoy, la acción se encuentra en los ~$220/share, lo que indica que multiplico la inversión ~8x durante estos 8 años, o más bien, una rentabilidad del ~29% CAGR desde que inició la posición.
Durante este periodo, tomando como referencia los $27 que se esperan de EPS para 2024, la compañía ha generado un crecimiento anual de los EPS de en torno al ~15% CAGR. Es decir, un 40% del retorno ha venido por el crecimiento de sus EPS, el 60% restante se ha producido por pura expansión de múltiplos.
Warren Buffett, presidente y CEO de Berkshire Hathaway, siempre ha hecho referencia a cuando tiene sentido realizar buybacks en el capital allocation de una compañía. Y es que, para él, tal y como explicaba en la cara de 2016, solo tiene sentido comprar acciones de una compañía cuando se encuentran por debajo de su valor intrínseco. Por lo que, podríamos entender que la razón detrás de una reducción de su posición en esta compañía puede deberse a que Warren cree que el precio de las acciones de Apple han superado el valor intrínseco que él cree que tienen.
Hace relativamente 1 año, hice un análisis sobre por qué creía que las acciones de Apple estaban extremadamente caras, además de unos fundamentales muy inflados por el crédito al consumo, que podéis leer a continuación.
Desde que publiqué ese análisis, le he dado muchas vueltas al entorno competitivo de esta compañía, y el cual creo que está evolucionando exageradamente.
Ahora, podría utilizar la venta de Warren Buffett para decir “Os lo dije”, y aunque creo que sigue estando extremadamente cara. Sí que hay varios cambios en mi opinión que me hacen dudar entre si es una compañía madura entrando en la etapa de decrecimiento, o si su control sobre el canal de distribución de muchas compañías es lo que incrementa el múltiplo de la compañía dada su excesiva durabilidad.
Apple es una compañía que desde 2014, ha crecido en los últimos 10 años un ~9% CAGR sus ingresos totales, y sus EPS un ~16% CAGR debido a su reconocida política de realizar buybacks. Esta compañía no ha podido gozar de apalancamiento operativo, ya que sus márgenes han incluso decrecido desde 2014 que se encontraban en un ~30%, a un ~24% en 2020, para volver a recuperarse en los últimos 3 años.
Los financials de Apple los podemos dividir en 5 segmentos, (i) iPhone (~52% de las ventas), (ii) iPad (~8% de las ventas), (iii) Mac (~7% de las ventas), (iv) Accesorios (~10% de las ventas, y (v) Servicios (~22% de las ventas).
En mi opinión, es mucho más fácil dividirlo en (i) Hardware (~78% de las ventas) y Software (~22% de las ventas). Por el lado del hardware, los ingresos han crecido un ~7%, y por el lado de servicios un ~19% CAGR.
No obstante, tal y como se puede apreciar en la imagen, los ingresos totales se están ralentizando significativamente, sobre todo en el lado del hardware, que el único año que supera el crecimiento de un ~7% anual de la última década es en 2021, el cual de hecho es un año atípico por el covid y los incentivos estatales y financieros al consumo.
El actual mercado del hardware está en decrecimiento de en torno al 2-3% anual en volumen de shipments (smartphones, tablets y portátiles). Históricamente Apple ha sido capaz de incrementar precios en los iPhones en torno a un ~7% CAGR en la última década. Por lo que, en mi opinión es bastante poco probable que el hardware sea capaz de crecer a más del ~5% CAGR durante los próximos 10-15 años (si sigue siendo un producto estrella).
Por otro lado, tenemos el segmento de software (servicios), el cual ha crecido en torno al ~19% CAGR desde 2014. Podría enumerar el gran TAM que abarca este segmento, pero hay una gran diferencia entre lo que podrían abarcar, y lo que están abarcando. Este problema, suele ser un gran sesgo de los partícipes de las grandes compañías, en el que se suele pagar una “prima” por posibles nuevas vías de ingresos. Sin embargo, esto es un gran sesgo que suele dirigir acciones al alza, que realmente no deberían tener esa “premium”. Tenemos que fijarnos en lo que ellos están haciendo, y no en lo que podrían llegar a hacer.
Actualmente, la pata de services podemos agregarla en 5 principales vías de ingresos:
App Store (~$30bn en 2023).
Apple Music ($9.2bn en 2023 y $8.3bn en 2022).
Apple Pay (~$1.9bn revenues y ~$6T en TPV en 2022).
iCloud (~$8bn revenues en 2023).
Apple TV (~2bn revenues en 2023).
TAC revenues (no suele ser comentada pero se esperan ~$20bn 2023).
En primer lugar tenemos App Store, que mis estimaciones me indican que en 2023 generó cerca de ~$30bn de revenues. En mayo de 2023, Apple publicó que los desarrolladores habían generado en la App Store ~$1.1T en ventas en 2022, con un crecimiento del 29% anual.
En mi opinión, es bastante probable que durante 2023, estas cifras se hayan desacelerado debido a IDFA, y ciertas medidas que han imposibilitado el crecimiento por parte de Apple, como por ejemplo el proceso judicial con Epic Games. Debido a todas estos headwinds, estimo que este segmento habrá crecido en 2023 en torno al ~10%, lo que habrá incrementado el total GMV de la App Store a ~$1.2T, generando en consecuencia ~$30bn de revenues (en línea con el ~3% take rate histórico - data de https://developer.apple.com/help/app-store-connect/distributing-apps-in-the-european-union/commissions-fees-and-taxes/).
Esta información al compararla con otros marketplaces, me hace ver que podrían elevar su take rate 1-2%, mientras que crecen al ~10% su GMV durante la próxima década, lo que generaría un crecimiento del ~15% anual durante la próxima década del App Store. Lo que serían unos ~$105bn para 2032.
En segundo lugar, tenemos Apple Music, que ha crecido al ~30% la cantidad de suscriptores que tienen, y que generan de media $8/mes para Apple Music, siendo en 2023, la cantidad de ingresos de ~$9.2bn.
Este segmento es fácil de entender, crecen sus subscriptores en torno al ~8% anual durante los últimos 4 años (desde 2020), cobran de media en torno $8/mes, y podrían duplicar esa cifra durante los próximos años (es lo que pretende Spotify). Lo cual, nos llevaría a un crecimiento del ~8% anual en volumen y en precios, lo que el efecto mixto generaría un ~15% anual, para la próxima década. Es decir, unos ~200mn de usuarios, y unos ~$36bn de revenues para dentro de una década.
En tercer lugar, tenemos Apple Pay, que se estima que procesa unos ~$6T en 2022. Según Visa, en torno al ~50% de las transacciones que se realizan son digitales, es decir, hay un ~50% de transacciones que todavía son con efectivo, y que quedan por digitalizarse. De ese ~50%, Visa dice que las transacciones contactless han alcanzado un ~50% de penetración. Visa procesaba $11.6T, y Mastercard $8T en 2022, lo que nos lleva a una cifra de ~$19.6T, que supondrían en torno al 70% de las transacciones con tarjeta (ex-china), por lo que el total de transacciones ex-China son de $28T, de los cuales Apple procesó el ~20%.
El mercado de digital wallets, estamos viendo como alcanza un ~50% de penetración, en mi opinión este mercado mínimo alcanzará un 70% de penetración en el futuro, y del cual, en torno a un ~65% del spend lo capturará Apple Pay. Actualmente existen los $28T mencionados antes, más los $18T que Visa menciona en su investor day que había en efectivo en 2020 (Visa Investor Day), por lo que a 2030, tendríamos un TAM para Apple Pay de $60T (asumiendo un crecimiento de 2020 a 2030 del ~3% en el gasto mundial), de los que Apple ya posee un ~13% de market share, y que asumiendo la penetración que tendrán las transacciones con digital wallets, Apple incrementaría su market share hasta 20-25% para 2023, es decir, entre $12T, y $15T, o un crecimiento anual de entre el 10% y el 14% del total processed volume. De dónde Apple Pay probablemente cobre entre 0.2-0.3% (la media de los competidores), por lo que tendría unos ~$34bn de revenues para dentro de una década.
En cuarto lugar tenemos el iCloud. El cual actualmente cobra en torno a $12/año, y tiene 850mn de usuarios. Actualmente hay ~1.5bn de Apple users, los cuales establecen el límite de crecimiento de iCloud, y que creo que no crecerá mucho más de esa unidad. Por lo que, suponiendo que el ~70% de los usuarios se convierten de pago en iCloud, incrementarían la cifra de usuarios a ~1bn, que a un posible precio de ~$9.99/mes (Google One precio va desde $2.99/mes a $24.99/mes), podría llegar a generar en torno a $120bn para dentro de una década.
En quinto lugar, tenemos Apple TV que actualmente posee unos ~30mn de paid suscribers, que cuesta $9.99/month, por lo que actualmente Apple TV está generando unos ~$3.6bn de revenue. En 2023, Netflix hizo ~$34bn en revenues. Según el último call, Apple TV está creciendo los suscriptores de pago a un ritmo de doble dígito, por lo que podemos asumir sin problemas un crecimiento del ~10% anual para la próxima década en el número de usuarios, y un crecimiento en los precios de en torno 4-5% anual. Por lo que, podríamos esperar que para dentro de una década, genere unos $15-$20bn de revenues.
Y finalmente, tenemos los TAC revenues, que son simplemente los pagos que hace Google para ser el buscador predeterminado de Apple. Google paga unos ~$50bn a Apple y third-parties de Google Network, de dónde yo estimo que Google paga unos ~$30bn a Apple. Google tuvo de ingresos en 2023 por Search de ~$175bn de donde entre el ~65-70% vendrán de Apple, y Apple en el App Store cobra por las compras de Apps ~25%. Así que, unos ~$30bn aproximadamente cobra Apple de Google cada año.
Teniendo en cuenta, que los ingresos de Google son muy difíciles que crezcan por encima del 10% anual (es mi opinión - dejo que cada uno haga sus estimaciones), y debido al aumento de la competencia en el mercado de search engines, Apple puede utilizar a los competidores de Google como herramientas de negociación para elevar el take rate que cobra por ser el buscador predeterminado, lo cuál podría hacer que se incremente hasta el ~30% o que esa relación se rompa (tal y como pasó con Meta Platforms). En mi opinión los ingresos de este segmento los veremos en torno a ~$90bn para dentro de una década, y difícilmente los veremos crecer mucho más.
Con todas estas suposiciones, y sin haber entrado mucho en detalle, es lógico, que Berkshire se deshaga de su posición. Ya que, si se cumplen todas estas suposiciones, sin haber entrado mucho en detalle, estaríamos comprando una compañía con un 2.6% de FCF yield (~40x), y que va a crecer su FCF un ~10% CAGR durante la próxima década, si es que consigue cumplir con los objetivos mencionados anteriormente.
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Muchas gracias a todos! Y hasta la próxima!!